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回归常识,理性看待房企高负债

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北京4月29日讯?最近,因为一位高管离职创业,背负“高负债”舆论标签的泰禾集团又被推至风口浪尖。由头换一换,还是炒冷饭。

被财富和名利裹挟的房地产行业,历来是舆论关注的焦点。那些拥有惊人财富的地产大佬,和庞大规模的房企,天然就是众多所谓财经媒体和部分自媒体收割阅读量的最佳“名利场”。

于是,每年房地产行业的年报季都会引来一惊一乍的声音。远的有地产大佬王健林和他的万达地产。2015年刚刚问鼎全球华人首富的王健林,就遭受了无厘头的诘问《“首负”王健林?万达地产负债达4205亿元》。

此后高负债这个“梗”,就像一块狗皮膏药,被反复贴在那些有进取心的房企身上,从万达到恒大、碧桂园和万科,再到融创和泰禾。从2015年至今,可谓年年炒作。印象中,最耸人听闻的当属去年业绩发布后,老牌龙头万科深陷负债超万亿,“负”可敌国的舆论误读中。

“高负债镣铐”就这样被戴到房企身上,挥之不去。话说,有时候拿着放大镜聚焦简单的财务指标,忽略行业的特殊性,很可能陷入不识庐山真面目的尴尬。

解释下房企高负债的基本逻辑。以这两年发展迅猛的泰禾为例,这家TOP20房企早先发布了2018年年报,尽管总资产约2473亿元,同比增长17.8%,营收收入达309.85亿元,同比增长27.35%,净利润25.55亿元,同比增长20.25%。但被人说道的还是负债达2112.47亿元,资产负债率86.88%,净资产负债率高达279.19%。叠加之前的降价促销、转让项目股权、质押股权等举措,一时发酵为舆论关注的焦点。

泰禾的高负债是如何产生的?三年前,随着地产步入白银时代,行业集中度不断提升,房企规模之战打响。对规模的追逐使许多有志房企走上主动加杠杆之路。泰禾选择在2016年和2017年开始弯道超车,通过逆周期持续并购一举拿下了大量的廉价土地储备,迅速做大销售规模。

不过2018年房地产融资收紧之后,关于泰禾负债高企的说法开始甚嚣尘上。事实上,泰禾的负债状况在地产行业中并不算糟糕。以刚刚发布年报的TOP10房企绿地为例,2018年总负债为9276.2亿元,资产负债率达89.49%,远超泰禾,净负债率也达到172%。

看起来,绿地负债指标相当之高,尤其是资产负债率接近90%,远超70%的警戒线。但如果以此来判断其偿债能力,可能会犯形而上学的错误。

比绿地总负债更高的其实大有人在。在TOP10中,恒大、碧桂园、万科等负债均超万亿。相关数据统计,131家A股房企负债近8万亿。TOP10房企资产负债率普遍维持在70%~90%之间,净负债率超过150%的占一小半。

与其它行业不同,房企的高负债有其特殊性。由于房地产行业实施预售制,房企从拿到预售许可证到项目交房完工至少需要1~2年,国内会计制度规定,这期间收到的款项,只能记预收账款,在财务报表上呈现的是负债,决定了房企的高负债是一种行业普遍现象。同时,近两年房地产销售状况良好,销售越好计入负债的应收账款越高,造成房企负债率普遍较高,也就是说销售越多,卖的越快,资产负债率可能越高。

只能说,拿总负债,资产负债率,净负债率等指标判断一家房企安不安全,基本上都是外行,与那些只看市盈率就炒股的人一样,犯了刻舟求剑的毛病。

比如,绿地庞大的总负债中包含预收账款3382亿元,若加以剔除,则负债率将大幅下降。尤其2018年实现经营性现金流量净额422亿元,是绿地历史最好水平。穆迪、标普等国际评级机构对绿地维持“稳定”评级,中诚信国内评级则重回3A。

于房企而言,简单粗暴地盯住负债率指标,并将其一刀切地定性为“激进加杠杆”、“风险高”是不合理的。不同房企加杠杆的动机与方式,有息负债的结构,利润率水平、利润结转的节奏都是不同的。要识别房企信用资质的差异,还需要进一步挖掘每家房企高负债率的成因,挖掘其相似负债率背后的微观差异。

重点在于:毛利率能否覆盖融资成本?股东回报率能否覆盖负债的成本?高负债率背后的资产是好还是差,变现快还是慢。

一定程度上说,高负债体现的是战略上的积极,是信心,也是企业家精神。比如泰禾高负债的B面是泰禾用这些债务拿了充足而物美价廉的土地储备,对应着未来的销售额,基本上就是未来的行业排名。

企业发展和风险控制的关键点是拿便宜的好地,同时控制好现金流。只有把地拿好,才能打造好品质,最终实现较好的收益。这恰恰是泰禾的逻辑所在。

截至2018年末,泰禾持有土储建面460.76万平方米,在建项目计容建面1489.16万平方米,拥有90余个项目,主要集中在一二线城市。

怎么衡量泰禾的资产质量?从城市布局看,泰禾在全国布局了32城,基本围绕京津冀地区、长三角地区、珠三角以及海西经济区、中部地区,这些市场需求大、抗风险能力强,能够保障泰禾业务规模持续稳定增长。从产品线看,泰禾新中式精装院落已成为行业的现象级文化符号,品牌溢价彰显,“谈豪宅必谈中式,谈中式必谈泰禾”。

有意思的是,拉长关注周期可以发现,负债率增速几乎和房企销售额增速成正比。根据彭博的数据,恒大净负债在过去五年中翻了两番,达到约5220亿元,而其财务杠杆率则是行业平均水平的两倍多,却在2016年成就了销售冠军。

同样,2017年的销售冠军碧桂园,合同销售金额约5508亿元,排名世界第一。背后正是从2015年到2017年其负债总额从2726.16亿元攀升至9330.57余元,资产负债率从75.32%飙升到88.89%。

只能说,没有高负债,哪来高歌猛进、世界第一?这几年同样发展迅猛的融创也得益于此。耿直BOY孙宏斌曾直言,从来不关心负债率高低,只关心现金流有没有问题。既要快速发展,又要低负债率是不可能的。

一条清晰的成功者路径是,在政策调控背景下反周期的迅猛扩张,放大杠杆,通过并购把大量土地项目搞到手里,把存货做起来,为下一步发展打下基础。换句话说,负债上升也意味着体量的扩张,撬动的是未来的盈利。这也正是行进中的泰禾路径。

当然,负债就像水中行船,水能载舟亦能覆舟,绝非越多越好。适当的负债率,是极佳的工具,通过债务的杠杆作用,撬动更大的财富负债率,表达的是一家企业的雄心和进取。而不良的负债,则会断送一家企业美好的未来。高而不危才是正道,这一切的前提,都建立在充足的现金流基础上。

没有一家房企会因为负债高而倒闭,但却有很多房企因为现金流断裂而倒闭。

在刚刚过去的2018年,房地产行业陷入低潮,依据形势泰禾采取了一些列开源节流的招式。

从去年上半年开始,黄其森开始强调回款是刚性指标,所有的考核都以回款为中心。去年第4季度集中开展代号“逐冰燎原”的逆市抢收行动。在2019年春节后首周,泰禾启动“壹号抢收计划”,成效显著。数据显示,在春节后的传统淡季,泰禾北京单周认购金额达15.6亿元,2月份总销售额则突破50亿元。

除了促进推盘回款外,泰禾还对一些已经开始销售的收并购项目进行股权吸纳,体现在报表上,即反映泰禾在去年吸收了部分少数股东权益。一来增加公司在项目上的权益比例,侧面增加回款金额;二来提高净资产规模,达到降负债目的。

此外,从去年开始,泰禾就旗下多个项目寻找合作方,换取即时的现金回报和未来的现金支持。泰禾还明显减少了对外投资力度。2018年仅取得土地10宗,新增土地面积186.78万平米,土地投资金额68.96亿元,同比大幅下降87.52%。

据泰禾发布的2018年年度报告和今年一季报显示,现金流回正、负债改善、盈利能力得到提升,似乎一切都有所好转。截至2018年底,经营性现金流净额达到139.3亿元,实现自2017年到2018年现金流净额由负转正的较大突破。短期负债下降至574.3亿元,期末货币资金则为149亿元,至2019年一季度末,泰禾短期负债进一步降至461.2亿元。现金短债比进一步提升。

净负债率方面,泰禾由2017年末的475.03%降至384.88%,2019年一季度末则为279.19%。

与此同时,泰禾的融资能力也在进一步增强,集团积极把握多种融资机遇,拓展融资渠道。在行业融资监管趋严、融资成本大幅提升的市场背景下,泰禾融资成本只微升0.42个百分点。

其实,看待房企负债,并不用看得过于复杂,需要的恰恰是回归常识而已。

2017年TOP10资产负债率

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